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国客信配海外研选日报0921 | 大摩：美国进入“油价风险溢价”情景美联储料再加息两次

　　宏观

　　法兴银行：美国中期选举进入冲刺期参院九个州成焦点

　　法国兴业银行最新报告指出，2026年美国中期选举进入冲刺阶段，众议院435席和参议院35席将改选。当前共和党在参议院以53比47占优，众议院则为218名共和党、214名民主党、1名独立议员及2席空缺。参院今年共和党需守22席、民主党守13席，选举版图成为决定控制权的关键。

　　法兴构建的新模型综合Cook Political Report、纽约时报民调以及Kalshi、Polymarket预测市场，并按距投票日时间、民调稀缺程度和市场流动性调整权重，同时利用历史民调偏差进行蒙特卡洛模拟。模型显示，统一国会与分裂国会两种情景差距很小，参议院竞争尤其胶着。

　　报告将阿拉斯加、艾奥瓦、缅因、密歇根、俄亥俄、得州、佐治亚、北卡罗来纳和新罕布什尔列为九场关键参院选举。历史上总统所在党通常会在中期选举失去众院席位，但今年参院战场较多位于近年总统选举偏共和党的州。

　　政策层面，若形成分裂国会，预算拨款、债务上限和政府停摆风险仍可能反复出现，关税政策则主要掌握在行政部门；若民主党同时控制两院，对政府监督以及最高法院、美联储等提名的制约将增强；若共和党统一控制国会，预算和人事议程推进阻力相对较小。

　　法兴认为，生活成本仍是选民核心关切。能源价格、美加关税争端，以及数据中心扩张带来的电价和电网投资压力，都可能影响关键州选情；AI、医疗和外交政策同样是重要议题。

　　高盛：芯片推动韩国9月出口加速前20日贸易顺差创230亿美元新高

　　高盛最新报告指出，韩国9月前20日出口明显提速。经工作日和季节性调整后，日均出口环比增长7.4%，高于8月的4.1%；前20日出口总额环比增长14.9%，同样明显高于上月的7.2%。中秋假期临近带来的提前出货，对数据形成一定支撑。

　　半导体仍是最大推动力。9月前20日芯片出口环比增长16.0%，贡献整体出口环比增量约60%。其他科技产品出口下降1.0%，其中手机和家电出口增长，但电脑出口下滑抵消部分增幅。非科技产品方面，汽车及零部件出口在连续两个月萎缩后大幅反弹60.8%，贡献整体出口增量约四分之一；波动较大的船舶出口也明显回升。

　　从目的地看，对美国出口表现最强，环比大增48.1%，较上月13.6%的增幅进一步加快，贡献整体出口增量逾一半。对中国台湾地区和欧盟出口分别增长43.6%和34.7%，合计贡献约30%的增量；对中国大陆出口仅增长1.2%。

　　进口同样加速。前20日进口总额环比增长10.5%，高于上月的1.7%，能源、半导体和机械等主要品类普遍增加；经工作日调整后的进口环比增长2.9%，上月则下降2.4%。未经季调的贸易顺差由140亿美元扩大至230亿美元，创历史新高。

　　市场

　　高盛：韩国半导体现金流激增将重塑金融市场 2027年规模或达GDP的9.3%

　　高盛最新报告指出，韩国半导体景气上行正产生前所未有的企业现金流。主要半导体企业2026年净现金流预计约150万亿韩元，相当于GDP的4.9%，2027年更可能超过300万亿韩元、达到GDP的9.3%。不过，海外利润能否汇回国内将决定其对金融体系的实际影响；按历史约60%的海外子公司利润汇回率估算，潜在国内资金流入2026年约相当于GDP的3%，2027年升至5.6%。

　　今年企业现金主要流入银行存款和货币市场基金（MMF）。近期韩国银行存款同比增加约130万亿韩元，其中企业贡献约80%；MMF规模同比增长12.7%、增加约30万亿韩元，企业贡献超过90%。但家庭银行存款出现2008年以来首次下降，削弱银行稳定资金来源，因此企业资金增加并未完全转化为融资成本下降。

　　与此同时，股市剧烈波动正在改变家庭资产配置。KOSPI年内一度上涨116%，随后较6月高点回落约30%，60日年化波动率突破70%。家庭股票资产同比增加约相当于GDP的23个百分点，而保险和养老金资产减少4.6个百分点。证券账户现金和股票基金资产在股市高点后虽有所回落，但家庭股票敞口仍处高位。

　　资金向股市迁移也挤压保险机构。上半年保单退保额约55万亿韩元，高于过去三年同期约40万亿韩元均值，叠加保单贷款上升，保险公司新增债券投资能力受限。其前8个月国债净买入仅约15万亿韩元，低于去年同期22万亿韩元，尤其超长期国债需求明显走弱。

　　杠杆风险同样值得关注。股票融资余额一度升至约38万亿韩元，8月底仍有33万亿韩元，高于2025年底的27万亿韩元；证券公司客户RP销售年内增加约6万亿韩元，显示股市杠杆正在吸收部分货币市场资金。

　　展望2027年，高盛认为，半导体企业奖金和分红合计或达到GDP的5.2%，家庭资金重新分配将成为银行存款、货币市场和股市的重要变量。韩国国债供给上限预计减少约13万亿韩元，加上国民年金潜在再平衡及WGBI相关外资回流，国债供需环境可能改善，尤其利好短端。

　　全球央行

　　摩根士丹利：美国进入“油价风险溢价”情景美联储料再加息两次

　　摩根士丹利最新美国经济周报将基准情景从此前的“温和降通胀”转向“油价风险溢价”。该行认为，中东出口受限、管道和航运瓶颈、炼厂扰动、油轮运力紧张及欧洲燃料库存偏低正在叠加，过去依靠美国出口增加、中国需求偏弱和库存充足形成的缓冲正在消退，能源价格更易受到进一步地缘冲突冲击。

　　截至9月15日，美国战略石油储备降至约2.85亿桶，为1984年4月以来最低。

　　在更高油价假设下，摩根士丹利预计核心PCE通胀2026年底为3.2%，高于此前3.1%；2027年底为2.7%，此前为2.4%。整体PCE通胀预计分别为3.7%和2.4%。该行认为，若油价长期高企，企业可能将运输和投入成本视为持久性压力，2027年初年度调价时二轮效应或更明显。

　　增长方面，该行将2027年实际GDP增速预测由2.6%下调至2.3%，消费增速由2.1%下调至1.8%，非住宅固定投资增速降至7.1%。AI相关资本开支仍异常强劲，但非AI投资复苏被推迟。2027年月均新增非农预测由6万人降至5万人，失业率由4.1%上调至4.3%。

　　货币政策方面，摩根士丹利预计美联储在9月加息25个基点后，将于12月和明年3月再各加息25个基点，把利率升至4.25%-4.50%，并在2027年底前维持不变。

　　尽管如此，该行仍认为美国经济具有韧性，三季度GDP跟踪预测已由2.0%上调至2.5%，私人最终国内需求预计增长3.7%，显示内需仍强于整体产出。

　　高盛：全球央行政策继续偏紧发达经济体未来一年仍有加息压力

　　高盛最新《全球央行政策追踪》显示，过去三个月全球主要央行整体以按兵不动或加息为主。按GDP加权计算，发达经济体央行中83%加息、没有央行降息；新兴市场则有12%降息、8%加息。同期高盛全球金融状况指数收紧20个基点，其中发达经济体收紧20个基点、新兴市场收紧24个基点；韩国收紧幅度最大，达168个基点，其次为土耳其53个基点和澳大利亚39个基点。

　　高盛过去一个月显著上调多国利率预测。美国2026年底和2027年底政策利率预测均上调50个基点，分别至4.125%和3.625%，终端利率上调25个基点至3.375%；欧元区预计12月再加息25个基点，2026年底利率升至2.75%；英国2026年底预测上调至4.0%，2027年底升至3.75%。澳大利亚和日本预测也被上调。

　　展望未来四个季度，高盛预计全球政策利率按GDP加权后整体维持在3.4%左右，先在2027年一季度前上升，随后逐步回落。发达经济体平均还将加息14个基点，其中日本和瑞典累计各加息50个基点，欧元区、英国、加拿大和新西兰各加息25个基点；美国预计12月再加息25个基点，但2027年将累计降息50个基点。

　　新兴市场则整体进入宽松阶段，高盛预计未来一年平均降息17个基点，其中中东欧、中东和非洲地区累计降息101个基点，拉美约降息70个基点，亚洲新兴市场则平均小幅加息3个基点。

　　值得注意的是，高盛2026年底利率预测整体低于市场定价，但相较经济学家一致预期反而偏鹰，显示市场目前计入的紧缩程度仍高于其基本面判断。

　　大宗商品

　　法兴：强厄尔尼诺或推高软商品价格可可面临最大供应冲击

　　法国兴业银行旗下Commodity Compass Analytics表示，2026年厄尔尼诺正以罕见速度增强，软商品将成为受影响最明显的资产之一。6月海洋尼诺指数（ONI）已突破1.5°C的“强厄尔尼诺”门槛，比2023年提前近两个月；截至7月，Nio 3.4海温异常达到约1.8°C，为1950年以来同期最高。气候预测中心预计，今年秋冬出现“非常强”厄尔尼诺的概率超过90%，强度超过历史纪录的概率达75%。

　　市场已经开始交易天气风险。6月30日以来，谷物期货上涨18%，软商品上涨14%，同期能源价格上涨34%。法兴认为，谷物上涨更多受到美国夏季作物调查、俄乌局势及能源成本推动，而软商品产区主要集中在南美、非洲和东南亚，对厄尔尼诺更为敏感。

　　其中，可可是最大风险点。科特迪瓦和加纳合计占全球可可产量约60%至65%，厄尔尼诺通常导致西非偏旱，影响开花、豆荚生长及树木生产力。模型显示，2026/27年度科特迪瓦可可产量可能较趋势水平低14%，加纳低20%，对应近月可可期货未来12个月可能上涨34%。

　　棉花和糖的冲击相对温和。印度和中国棉花产量预计均较趋势低约4%，棉价未来12个月或上涨约6%至7%；巴西和印度糖产量预计分别低3%和2%，糖价或上涨约7%。甘蔗多年生特性及产区分散，有助于缓冲短期天气冲击。

　　咖啡则是例外。哥伦比亚和巴西阿拉比卡咖啡产量预计分别高于趋势约5%和2%，但模型仍指向咖啡价格上涨约8%，反映库存、需求和资金流等因素可能盖过供应改善。

　　此外，厄尔尼诺已开始影响物流。巴拿马降雨不足导致运河限制船舶吃水和每日通行量，2026年迄今降雨甚至低于2023年同期。法兴因此判断，本轮厄尔尼诺整体将对软商品价格形成净利多影响，但上涨机会高度集中于可可。

　　产业

　　安联投资：全球电力需求进入结构性上行周期，未来十年年均投资或需4.8万亿美元

　　安联投资最新报告指出，人工智能、电气化和气候适应正在重塑全球能源体系。全球电力需求近30年来首次快于经济增长，未来五年预计年均增长3.6%，较过去十年快约50%。数据中心、交通电气化、空调与热泵以及工业扩张构成四大需求来源，其中AI数据中心预计贡献至2030年全球电力需求增量约10%。

　　报告认为，真正的约束已从“能源是否充足”转向能否在正确地点、正确时间以合理成本提供可靠电力。老化电网、输电瓶颈、风光发电间歇性、储能不足、专业劳动力和变压器短缺，以及漫长审批流程，都可能限制新增供给。美国现有劳动力每年约只能支持10GW新增容量。

　　地区差异正在扩大。美国新增负荷主要由AI驱动，超大规模云厂商预计贡献近三分之二需求增长；到2030年公用事业预计新增133GW可用供应，但供给紧张可能持续至2028年初，促使部分数据中心转向燃料电池和分布式发电等离网方案。

　　欧洲则同时面对电价、能源安全和老化电网压力。到2030年电力需求预计增长2.3%，主要由电动车、热泵和制冷推动。报告以德国为例指出，2022年能源冲击后，即使电价回落，能源密集型工业产出仍永久损失近五分之一，显示廉价可靠电力已成为产业竞争力的重要基础。

　　中国正成为全球电力需求增长最大贡献者。其用电量每年增长约6%至8%，高于约5%的GDP增速，AI基础设施、电动车、工业电气化和制造扩张是主要驱动力；中国正以每年约200至300GW速度新增可再生能源。

　　安联投资估计，为满足电力需求及气候目标，未来十年全球发电、输电和储能领域每年或需约4.8万亿美元投资。其重点关注四类机会：电源管理与芯片、灵活发电与储能、电网设备及铜锂镍等原材料，以及长时储能、AI电网管理和构网型逆变器等下一代技术。

　　公司

　　Evercore ISI上调苹果目标价：新一轮iPhone换机周期或好于预期

　　Evercore ISI在最新研报中维持苹果“跑赢大盘”评级，并将目标价从365美元上调至380美元，较研报发布前股价对应约13%的上涨空间。该机构认为，新一轮iPhone换机周期表现可能好于市场预期，尤其是高端机型需求和售价提升有望成为主要驱动力。

　　分析师Amit Daryanani指出，苹果不仅存在销量超预期的空间，更重要的是iPhone整体定价水平可能明显上升。该机构预计，在平均售价提高、更高价位SKU占比增加，以及消费者选择更高存储容量配置等因素推动下，iPhone定价水平可能提升超过20%。

　　Evercore ISI近期消费者调查也显示，高端机型需求较为稳健。53%的受访者计划购买iPhone 18 Pro或Pro Max，高于历史平均水平的51%；其中32%的受访者计划购买Pro Max，高于去年的29%。

　　Daryanani认为，Pro Max在摄像头和整体功能上的升级，有望推动更多消费者向高端型号迁移。若这一趋势延续，苹果将同时受益于较好的销量表现和更有利的产品组合。

　　Evercore ISI因此认为，高端机型占比提升、平均售价上涨以及消费者换机需求改善，可能共同推动iPhone业务收入增长，并成为苹果股价后续继续上行的重要催化剂。

　　富国银行下调奈飞评级：观看时长下滑爆款内容成股价修复关键

　　富国银行在最新研报中将奈飞评级从“持股观望”下调至“减持”，并将目标价由80美元下调至57美元，较研报发布前股价对应约24%的下行空间。该行认为，奈飞当前最大的风险来自用户参与度走弱，以及平台缺乏足够多能够形成广泛讨论度的原创爆款。

　　分析师Steven Cahall指出，今年上半年，奈飞每位订阅用户的日均观看时长减少了1.6小时。按富国银行估算，经调整后的观看水平较2023年上半年低约8%，显示用户使用强度正在下降。

　　Cahall特别强调内容质量的重要性。他指出，奈飞大约20%的观看时长来自平台前100名热门内容，而这些头部作品往往承载了大部分流行文化影响力，也是会员价值的重要来源。如果奈飞未来希望从单一流媒体平台进一步转型为更广泛的内容中心，却无法持续推出能够引发社会话题的原创作品，其长期竞争力可能受到影响。

　　不过，富国银行认为奈飞仍存在扭转局面的可能，关键在于重新打造具有广泛影响力的热门剧集和电影，以恢复用户观看兴趣和参与度。Cahall表示，真正的“爆款”内容将是奈飞股价重新获得上行动能的必要条件。

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